tisdag 5 februari 2019

Protector Forsikring - försäkrar bra avkastning

Har i det senaste köpt ett nytt innehav. Ska inte gå in vidare djupt om bolaget då det finns många duktiga investerare som har gjort mycket välskrivna analyser. För de som kan bolaget är denna text inte bidra med någonting nytt under solen. Bloggen används som en dagbok om mina investeringar som jag sedan ska kunna se tillbaka på. Detta inlägg kommer att kommentera senaste årets händelser och vad mitt köp grundar sig på.

Bolaget i fråga är som rubriken hintar om ett norskt försäkringsbolag vid namn Protector Forsikring. Bolaget har ett tungt år bakom sig med dåliga resultat både i portföljen och försäkringsdelen, det har gjort att Protector har tappat sin tidigare premiumvärdering och halva sitt börsvärde.



Historik

Protector är ett snabbväxande försäkringsbolag som genom lägre priser har tagit mark på nya marknader. Idag är bolaget verksamt i Norge, Sverige och Danmark men man har även börjat expandera verksamheten till Finnland och UK. Nya marknader och hög tillväxt gör att Protector har lägre marginaler än sina konkurrenter, som aktieägare bör man därför förvänta sig ett svajigare resultat och fler förlustår än sina nordiska konkurrenter. Trots den höga tillväxten och senaste två årens nedåtgående trend i marginalen har Protector ett väldigt fint track-record i sin försäkringsutgivning.




Anledningar till den "låga värderingen"

Under år 2018 har bolaget haft väldiga problem med ett nytt sorts skadedjur. Det handlar om en ny typ av silverfisk som har kommit att bli ett stort problem i framför allt nybyggda hus. Det har dragit ner bolagets resultat så mycket att Protector för året har gått back på sin försäkringsutgivning.

I övrigt har aktieportföljen haft ett svagt år och bolagets försäkringar inom auto-insurance har gått sämre än väntat.

Några av riskerna
  • Vid allt för dålig försäkringsutgivning är konkurs en stor risk.
  • Protectors tillväxt skulle kunna vara en effekt ej lönsamma försäkringar.
  • Protectors satsning att försöka slå sig in på försäkringsmarknaden i Finnland och UK. (bolagets satsning Dannmark är ett bra exempel).

Det är oerhört svårt att prissätta risk och ännu svårare att som betraktare bedöma om ett försäkringsbolag som Protector gör ett bra jobb i sin försäkringsutgivning. 

Protector Q2 report
Låg exponering mot Long-Tail risks minskar sannolikheten för blowups


Anledningar till köp

Protector har inför året lämnat försäkringssegmenten som varit drabbat av silverfiskar för att fokusera på mer lönsamma delar, silverfiskar är således inte längre ett problem. Andra bolag har haft lägre lönsamhet inom auto-insurance och Protector har bra track-record i segmentet. Protector har dessutom börjat ta krafttag med prishöjningar i affärer med låga marginaler eller som rent av inte är lönsamma.

Prishöjningar och en del otur ger enligt mig ett bra läge att köpa ett bolag som relativt sina motspelare har en lägre värdering men som också är ett mer attraktivt bolag att äga. Protector har lägst omkostnader i branschen vilket gör det omöjligt för de större mer ineffektiva bolagen att konkurrera om pris. Protector har ett annat förhållningssätt till floaten vilken man investerar på ett Buffet-liknande sätt med en stor andel aktier. Även här har bolaget bra track-record.

Tycker det är attraktivt att kunna köpa alla dessa egenskaper till rabatt i jämförelse med övriga försäkringsbolag på den nordiska marknaden. Försäkringsutgivning är en trevlig bransch att verka i med möjligheten att investera kundernas premier.

Vill man spekulera i negativa scenarion om konjunkturen går det att argumentera för att det skulle kunna spela Protector i händerna. Går priset på kapital upp och värderingarna på aktiemarknaden ner blir floaten väldigt mycket mer värdefull. Men det är ingenting som ligger grund för investeringen utan ses endast som en bonus(förutsätter att jag har rätt). Av finanskrisen att döma verkar inte försäkringsdelen för de nordiska aktörerna vara allt för konjunkturkänslig.

Angeånde svårigheten att bedöma Protectors försäkringar väljer jag att förlita mig på bolagets goda historik, att lednings incitament överensstämmer med övriga aktieägare och att många av bolagens stora problem verkar vara av mer kortsiktig karaktär än vad börskursen antyder. Sammanfattningsvis ser jag ett attraktivt bolag med ett hack i kurvan snarare än att en fundamental förändring i bolagets affär har skett.

Värdering

Nedan följer en servettvärdering av bolaget. Jag har enligt mig varit defensiv i mina estimat och räknar med 4% per år på portföljen och en relativt hög Combined Ratio. Protectors historik är bättre på båda punkterna. Nedanstående beräkning vittnar om bolagets potential snarare än att estimaten kommer att stämma, med sin lågkostnadsfördel finns möjlighet att växa i lång tid framöver.

Någonstans mellan de nordiska försäkringsbolagens snitt Combined Ratio om 85% och 100 borde det finnas plats för en lågkostnads-opportunist som Protector.

Portföljuppdatering

Med Protector i portföljen har jag i princip inga aktier kvar i varken Arctic Paper eller uran. Varför jag valt att minska Arctic Paper beror mycket på skuldsättning och risken för valuetrap. Det hade varit trevligt att se några aktiva operativa förändringar, exempelvis att stänga ner bruket i Grycksbo som under lång tid gått med förlust. Vad gäller investeringarna inom uran handlar det mer om att det är den mer spekulativa delen av portföljen med högst felmarginal. Skulle jag få likvida medel över skulle jag öka min exponering, men billiga och lättförstådda bolag prioriteras alltid före.

I Nyfosa(som jag tidigare har skrivit om) har aktieägare redan mötts av några goda nyheter då både fastighetsbolaget Sagax och Erik Selin har blivit delägare. Eftersom att varken Sagax eller Erik Selin någonsin har gjort en dålig affär är det väldigt glädjande att som aktieägare se. Det lär delvis vara en förklaring till att marknaden fått upp ögonen för bolaget och värderat upp det litegrann. Med ett GAV på under 42 kronor och med vetskap om att aktierna inhandlades i samma veva som David Mindus och Erik Selin köpte ger jag mig själv en klapp på axeln, skulle Nyfosa gå i konkurs är det med vetskap om att det var rätt beslut att köpa.




fredag 18 januari 2019

Gunnebo analys

Lista: Stockholmsbörsen Mid Cap
Marknadsvärde: 1770m SEK

Gunnebo är en global leverantör inom kontanthantering, säkerhetsskåp, valv, tillträdeskontroll, elektronisk säkerhet samt säkerhetsrelaterade tjänster. Gunnebo har senaste åren betalat sviterna av tidigare förvärv men har nu påbörjat en renodling av företaget. År 2018 såldes en bolagets verksamheter av och man planerar att sälja av ytterligare en till 2019.

Ett turn around case utan att egentligen vara det



Kort version av caset

Gunnebo är ett turn around case utan att egentligen vara det. Bolaget strukturerar om och säljer av olönsamma delar för att fokusera på kärnverksamheten som redan går med vinst. Kärnverksamheten har historik av tjäna pengar med goda marginaler och har bra förutsättningar att göra så även framöver.

Kort om bolagets kärnverksamheter

Gunnebo driver fyra olika verksamheter varav tre tillhör kärnan i bolaget. Nedan följer en kortare sammanfattning av de tre verksamheterna.

- Tillträdeskontroll

Gunnebo säljer passagekontrollsystem till tunnelbanor och flygplatser. Marknaden förväntas ha en tillväxt om cirka 6% år fram till år 2022 där urbanisering och ökat flygande tros ska driva tillväxten. Tillträdeskontroll är Gunnebos mest lönsamma del och har senaste åren haft högre tillväxt än sin marknad.

Marknaden för Tillträdeskontroll liknar till viss del ett oligopol och utgörs av tre stora spelare och ett antal mindre. Marknadsandelen för de största bolagen uppgår till lite under hälften av marknaden. Det pågår just nu en konsolidering av marknaden.

Många av Gunnebos potentiella kunder är offentlig verksamhet och flygplatser där säkerhet är av stor prioritet. Den ökade hotbilden kräver högre specialisering av produkter vilket blir en dyr kostnad för mindre spelare. Gunnebo har som man gör inom bilindustrin börjat att arbeta med moduler. Slår det väl ut kan det innebära skalfördelar och högre marginaler, förutom lägre pris på inköp blir det en mindre kostnad att skapa nya lösningar.

- Säkerhetsskåp och valv

Gunnebo säljer bland annat kassavalv, säkerhetsförvaring och mindre kassaskåp. Bolaget har under de senaste åren haft en svag minskande tillväxt vilket beror på minskat antal banker. Trots det har branschen en förväntad tillväxt om sex procent per år fram till år 2022. Mängden dyra läkemedel och ägodelar ökar i samhället och kräver högre säkerhet vid förvaring.

- Kontanthantering

Segmentet Kontanthantering består till stor del av produkter från Säkerhetsskåp och valv med skillnaden att mjukvara kopplas in. Kontanthantering tillhandahåller det mesta som har med kontanter att göra. Bland annat mynt-, uttagsautomater och service.

Potentiella kunder är de som hanterar kontanter och två stora kundgrupper är banker och retail. Den allmänna tron är att mängden kontanter minskar medan användandet i stora delar av världen tvärtom ökar. Gunnebo uppskattar tillväxten till cirka fem procent per år kommande år.

Balansräkning

En stor del av värdet i Gunnebos balansräkning består av immateriella värden kopplade till bolagets tre kärnverksamheter. Gunnebos balansräkning är därför ingen vidare krockkudde ifall verksamheterna skulle utvecklas negativt.

Trots att Gunnebo har relativt mycket skulder har bolaget låga finansiella kostnader. Det beror mest troligen på att lånen Upplupna kostnader och Leverantörsskulder som står för en relativt stor del av andelen lån hela tiden rullas framför. En räntehöjning om 1% skulle för Gunnebo ge 9 miljoner SEK i utökade kostnader( ~5% av bolagets estimerade vinst år 2018 ), Gunnebo är mindre känslig för räntehöjningar än vad balansräkningen vid första anblick ger sken av att vara.

Huvudägare

Bolagets stora huvudägare är Stena Adactum som innerhar nästan 26% av bolagets aktier. Två styrelseledamöter äger tillsammans aktier för cirka 8 miljoner SEK medan ledningen i princip inte äger några aktier alls. Efter förra årets stora nedgång har några insiderköp gjorts men för relativt obetydliga summor.

Risker
  • Kostnaden att sälja eller stänga ner Integrerad säkerhet
  • Hög skuldsättning
  • Lågt likvidationsvärde
Avyttringen av den franska enheten kostade Gunnebo 625 miljoner SEK men endast en mindre del var kassaflödespåverkande. Det är möjligt att vara kritisk mot ledning och styrelse som inte hade skrivit ner värdet på den delen av bolaget tidigare. Verksamheten Integrerad säkerhet som Gunnebo avser sälja eller minska ner har ett värde om 168 miljoner SEK och lägre nersida.

Nedstängningen av verksamheten i Frankrike är ett exempel på risken med en balansräkning där stor del av tillgångarna är immateriella sådana. Skulle en eller två av Gunnebos kärnverksamheter utvecklas negativt är nedsidan stor. 


Värdering 

Trots Gunnebos framtidsutsiker värderas bolaget till historiskt låga multipar och till lägre värdering än alla jämförelseobjekt. Ska man spekulera i vad marknaden inte gillar lär det vara kostnaden för den nyligt sålda verksamheten, bolagets i övrigt dåliga historik och skuldsättning.

Gunnebo EBIT EBITDA EV/EBIT EV/EBITDA

15-17x årsvinst skulle ge Gunnebo en värdering om cirka 2800-3100 miljoner SEK. Jag tycker att bolagets relativt höga skuldsättning och att stor del av tillgångarna är immateriella motiverar en viss rabatt.  Sedan på grund av bolagets senaste försäljning värderar jag Integrerad säkerhet till 0 SEK ( Bokfört 168 miljoner SEK ). Det får anses vara relativt defensivt då den delen av Gunnebo endast gick med svag förlust för år 2018 och med vinst både 2016 och 2017. Sammanlagt uppskattar jag värdet på Gunnebo till cirka 2500-2800 miljoner SEK vilket till dagens kurs ger en uppsida om cirka 40-60%.

Till den värderingen avkastar Gunnebo ~10% per år och över 15% avkastning på eget kapital till relativt defensiva estimat för år 2018 och 2019. Bolaget har senaste tio åren i kärnverksamheten levererat bra operativ vinst och operativt kassaflöde. Större delen av bolagets vinster delas ut till aktieägare.

Gunnebo estimat
Egna estimat Gunnebo (rekar för Analytikers estimat 4-traders.com )

Slutsats

Gunnebos höga avkastning på eget kapital i kombination med den relativt låga risken vid höjda räntor, att bolaget klarade sig bra genom finanskrisen och att den mest lönsamma delen av bolaget står för snabbast tillväxt intresserar. Det som inte fått mig att skrida till verket än är osäkerhet om hur jag bör se på bolagets skuldsättning, att ledning och styrelse äger väldigt lite aktier, den stora förlusten från försäljningen förra året och osäkerheten i min egna analysförmåga.

Skulle värderingen gå ner ännu mer eller att det började ske större insiderköp från ledning, styrelse eller Stena Adactum skulle jag vara väldigt intresserad att investera. Hade jag varit storägare i form av Stena Adactum hade jag krävt att en större del av ledningens lön skulle baseras på hur Gunnebo som bolag långsiktigt utvecklas. Henrik Lange har varit VD sedan år 2015, hade för år 2018 en lön på över sju miljoner SEK och äger aktier för endast 800k SEK. Det är alldeles för dåligt.


Gunnebo Kapitalmarknadsdag
Artikel Dagens Handel: Gunnebo fortsätter strukturera om








onsdag 26 december 2018

Nyfosa

Lista: Stockholsmbörsen Large Cap
Marknadsvärde: 6933 M SEK
Eget kapital: 8077 M SEK

Nyligen splittades fastighetsbolaget Hemfosa in i två delar. Hemfosa som till stor del kommit att fokusera på samhällsfastigheter har behållt den delen och delat ut sina mer opportunistiska fastigheter till nystartade Nyfosa. Det som har fått mig intresserad av att lära mig mer om bolaget är att deras VD Jens Engwall, valt att flytta sitt VD-skap till det nya bolaget, att han efter delningen köpt en betydande mängd aktier och att bolaget i jämförelse med andra fastighetsbolag, trots sin lägre skuldsättning värderas lägre.

Kort version

Lågt värderat fastighetsbolag med förutsättning att kommande åren göra stora förvärv. Bolaget har en erkänt duktig VD i Jens Engwall som gjort liknande resa två gånger tidigare. Till dagens värdering behöver inte Nyfosa och Jens Engwall överprestera kommande åren för att ge bra avkastning till aktieägarna.

Kort om Nyfosa

Nyfosa äger främst kontors- och logistik/lagerfastigheter men även en del butikslokaler. Deras fastighetsbestånd sträcker sig ända från Kiruna uppe i norr till Malmö nere i söder. Lite mindre än hälften av värdet på Nyfosas fastigheter finns i och utanför storstäderna Stockholm, Malmö och Göteborg. Utöver deras fastighetsbestånd i storstäderna äger Nyfosa bland annat fastigheter i Mälardalen, Norrlandskusten och Småland. Nyfosa är också delägare till ett joint venture med fastighetsbolaget Sagax.

Nyfosa har en uttalad tillväxtstrategi och mål om att kommande åren utöka fastighetsbeståndet från idag 15 miljarder SEK till 25. Fokus är fastigheter med få intressenter, till exempel fastigheter som är för små för de stora fastighetsbolagen och att leta i impopulära branscher som exempelvis bostadsutvecklare och retail.

Risker

Nyfosa skiljer sig från större delen av sina konkurrenter i att de har ett mer utspritt och mixat fastighetsbestånd. Det finns fördelar med att ha ett koncentrerat fastighetsbestånd och att verka i större städer. Bättre koll på marknaden, lokalt management, bra kontaktnät, att ha möjlighet att erbjuda en kund att byta till en större eller mindre fastighet är några av fördelarna. Med fastigheter i mindre städer kan det vara svårt att höja priset på hyrorna i takt med inflation och i en sämre del av cykeln är risken större att stå utan hyresgäst.

Förutom sitt mer udda fastighetsbestånd saknar Nyfosa i viss mån historik. Dels vet man inte hur denna del av tidigare Hemfosa kommer att prestera eller hur framgångsrik Nyfosa kommer att vara i sin tillväxtstrategi. Att VD Jens Engwall vill söka avkastning längre ut på riskskalan skulle kunna tolkas som ett tecken på överhettning av fastighetsmarknaden. Nyfosa ska kommande år omförhandla en stor del av sina lån och skulle refinansieringsmarknaden börja svaja skulle det kunna innebära problem. Nyfosa saknar tydlig huvudägare.

Eventuella anledningar till Nyfosas lägre värdering
  • Spretigt och utspritt fastighetsbestånd
  • Stor del av fastighetsbeståndet ligger utanför de tre storstäderna
  • Saknar delvis historik
  • En stor del av Nyfosas lån kommer att behöva omförhandlas kommande året
  • Saknar tydlig huvudägare
  • Svårt att veta hur Nyfosas fastighetsbestånd hade klarat en sämre konjunktur

Fastighetsbestånd

Nästan exakt en tredjedel av Nyfosas fastighetsvärde är belägna i Sveriges tre storstäder. Fastighetsbeståndet består till hälften av kontor, lite mindre än hälften lager/logistik och övrigt vilket till stor del är butikslokaler. Större delen av Nyfosas fastighetsvärden finns i städer med över 50000 invånare och deras fastigheter tenderar att ligga centralt till. Nyfosa har bland annat en stor del av sina fastighetsvärden beläget på Norrlandskusten, ett fastighetsbestånd som till stor del är koncentrerat till centrala fastigheter i tillväxtstäder som Gävle, Umeå och Sundsvall. Nyfosa äger också mycket lager/logistik- och industrifastigheter i många av Sveriges logistiska knytpunkter, bland annat Jönköping, Borås och Växjö.



De fastigheter Nyfosa äger med högre risk tror jag främst är bolagets fastigheter i mindre städer samt butikslokaler. Dessa utgör tillsammans cirka 25-30% av totalt antal kvadratmeter men en mindre del av det totala värdet.

Värdering

Värderar vi Nyfosas 25-30% mer riskfyllda fastigheter till 30% rabatt ska Nyfosas fastighetsbestånd på ett ungefär värderas ner med 1150 miljoner SEK. Det tycker jag är aningen aggressivt då en butik värderas lägre än ett kontor och en kvadratmeter i Gnosjö är billigare än en i Malmö. Sedan består delar ur denna riskgrupp av nyrenoverade kontorsfastigheter i Örnsköldsvik och en del andra fastigheter som trots kommunens låga befolkningsmängd är attraktiva. Det finns dessutom tecken på att Nyfosa värderar av sina fastigheter i Stor-Göteborg och Stor-Malmö lägre än konkurrenter, vilket delvis borde motsvara en lägre värdering av riskdelen i fastighetsbeståndet.

I längden är det Nyfosas driftnetto som driver avkastningen och enbart genom det avkastar Nyfosa till dagens värdering cirka 10% årligen. Nyfosa har dessutom till skillnad från peers lägre belåning och därmed outnyttjad kapacitet till att göra förvärv. Med Nyfosas förutsättningar tycker jag att bolaget bör handlas till premie mot sina mer mogna peers, som idag handlas i snitt till 1x EPRA NVAV, 1.09x Eget kapital och 13x driftnetto. Hade Nyfosa handlats till dessa multiplar hade bolagsvärdet varit 8077-9750 miljoner SEK, 14-28% rabatt till dagens kurs.

Nyfosa har kommande åren som mål att förvärva för cirka 10 miljarder SEK med en direktavkastning om minst 6,5%. Det borde i dagens refinansieringsklimat, med bolagets låga belåning och höga driftnetto vara möjligt. Lyckas Nyfosa någorlunda med sina förvärv och behåller/utökar driftnettot från nuvarande fastighetsbestånd finns det utrymme för stor värdeökning. Nyfosa skulle om de förvärvade för 8000 miljarder SEK med medioker avkastning få ett driftnetto om 1150 miljoner SEK. Fortsätter sedan existerande fastighetsbeståndet att avkasta som idag borde Nyfosa ha minst 10000 miljoner SEK i Eget kapital till år 2022. En värdering i likhet med peers på ett inte alltför optimistiskt scenario skulle ge Nyfsoa ett bolagsvärde mellan 10900-14950 miljoner SEK, en uppsida om 55-113% mot dagens kurs.

Jämförelse med peers bestod av bolagen: Balder, Catena, Corem, FastPartner, Kungsleden och Stendörren.
Länk till Jan Ihrfelts från Kepler Cheuvreux analys om Nyfosa här: Jan Ihrfelt analys
Jens Engwall i EFN börslunch





torsdag 18 oktober 2018

Cameco - defensivt bet på stigande uranpriser

TSX: COO
NYSE: CCJ
Market Cap: 4588 MUSD
Enterprise Value: 4793
Enterprise Value / U308 resources: 4.5
U308 resources: 1073 M lb
- Proven & probable: 458.2 M lb. 
- Measured & indicated: 425.3 M lb.
- Inferred: 189.9 M lb.
Licensed Capacity: 38.2 M lb
- McArthur: 25 M lb/yr
- Cigar Lake: 9 M lb/yr
- Inakai: 4.2 M lb/yr


Camecos historia och industrin

Cameco är en kanadensisk producent av uran som grundades år 1988. Kanadensiska staten ägde bolaget fram tills år 1991 då Cameco börsnoterades och följande år kom de att sälja av sitt innehav. Cameco har sin bas i ett av världens mest uranrika områden provinsen Saskatchewan (Kanada), men äger också projekt i andra länder. År 2017 stod de tio största producenterna för 86% av världens uranproduktion varav Cameco, som är den näst största efter Kazatomprom, stod för 15%.

Gruvindustrin är en väldigt kapitalkrävande industri och förmodligen något investerare generellt gör bäst i att undvika. Priserna på råvaror svänger kraftigt och producenter som inte profitabelt kan producera måste ständigt ta in nytt kapital från investerare. Detta ger följaktligen producenter incitament att visa upp en bättre bild än vad verkligheten egentligen förefaller. Det finns många producenter som aldrig har producerat och många ledningar som gjort sig själva rika på aktieägares förhoppningar och bekostnad, därför är det av största vikt att investera i bolag med en ärlig och kompetent ledning.


Ingen vidare utveckling för aktieägarna i Cameco senaste 12 åren.



Asymmetrisk uppsida

Idag produceras det mindre uran än vad som varje år konsumeras, men trots det är priset på uran lägre än producenternas kostnader. Priset är så lågt att till och med lågkostnads-producenter i Kazakhstan knappt profitabelt kan producera. Lågkostnadsproducenter i Kazakhstan står för en del av utbudet men täcker inte all konsumtion, utan det behövs dessutom producenter med högre omkostnader för att täcka efterfrågan. Världens största producent, Kazatomprom, har i år sänkt sin produktion och planerar att sänka den ytterligare. Detsamma gäller Cameco som från och med år 2018 valt att stänga ner McArthur, en av de gruvor som producerar mest uran i världen. Samtidigt har Japan börjat återstarta de reaktorer som stängdes ner efter naturkatastrofen i Fukushima år 2011 och Kina har påbörjat ett program för renare luft, vilket delvis ska genomföras genom att ersätta kolkraft med kärnkraft. Mycket talar således för att priset på uran framöver kommer att stiga.

Eftersom att det med uran går att skapa kärnvapen, är det en av de hårdast reglerade marknaderna i världen. Även om efterfrågan går upp och priset stiger kommer det vara svårt för producenter att täcka efterfrågan. Regleringar och tillstånd gör att det tar lång tid för producenter att återgå till produktion samt för nya aktörer att påbörja sin verksamhet. För en fullständig redogörelse av min syn på uranmarknaden hänvisar jag till tidigare skrivna inlägg (se länkar längst ner i inlägget).

Tillgångar & intäkter

Cameco har till skillnad från de flesta andra producenter en stark balansräkning. De har låg skuldsättning och de senaste åren har de tack vare tidigare skrivna kontrakt haft positivt operativt kassaflöde. Fortsatt låga uranpriser kan därför vara en möjlighet för en stark aktör som Cameco att kapitalisera.

Större delen av Camecos intäkter är från deras försäljning av uran, men de säljer också kärnbränsle och andra specialprodukter. På grund av det låga uranpriset har Camecos senaste åren haft som strategi att hålla nere sina kostnader, underhålla sina förstklassiga tillgångar samt ha övriga projekt på standby. Deras förstklassiga tillgångar och de som stått för all produktion senaste åren är deras gruvor McArthur River och Cigar Lake, båda i Saskatchewan, samt deras samägda ISR-produktion Inkai i Kazakhstan. Utöver sina förstklassiga tillgångar äger Cameco bland annat tre utvecklingsprojekt, bland annat i Australien.

För år 2018 och 2019 ska Cameco distribuera 34-35 respektive 25-27 M lb uran. I och med Camecos nedstängning av McArthur kommer de för år 2019 att producera cirka hälften av det uran som ska distribueras, resterande mängd kommer att inhandlas på spotmarknaden. Om dagens priser på spotmarknaden kvarstår köper Cameco uran för $27 per lb, som de sedan säljer vidare för över $35 per lb. Samtidigt som Cameco reducerar tillgången av uran är de genom sina kontrakt försäkrade mot fortsatt låga uranpriser framtill år 2020.


Risker med att investera i producenter:
  • Fortsatt lågt uranpris
  • Skattetvist med kanadensiska staten
  • Översvämningar etc
  • Produktionssvårigheter
  • Politisk risk
Saskatchewan är rikt på sjöar och Cameco har tidigare både vid McArthur River och Cigar Lake behövt stänga ner sin produktion på grund av översvämningar. Åtgärder har vidtagits men McArthur och Cigar Lakes grund gör att risken vid produktion är högre. Det finns dessutom risk att natur tar skada och måste återställas, en politisk risk framförallt i Kazakhstan och Australien, och fortsätter priset på uran att vara lågt kommer Cameco att gå med förlust.

Cameco har senaste åren varit i en skattetvist med kanadensiska staten och har på grund av det behövt låsa upp pengar som säkerhet vid eventuell negativt utfall. Skattetvisten avgjordes nyligen helt till Camecos fördel. Skulle motpart ta ärendet vidare till ytterligare instans och Cameco i slutändan förlora skulle det vara nästintill ett dråpslag mot Cameco.

Värdering

Explorern NexGen har 301 M lb uran av väldigt hög kvalité och ett börsvärde om $717m. NexGen uppskattar kostnaderna för att börja producera till att vara $950m. Det ger en total kostnad om dryga $1700m och en indikation om vad ett projekt likt Camecos McArthur, med sina 250 M lb uppmätta tillgångar, skulle kosta att initiera. Utöver McArthur har Cameco ytterligare 750 M lb i tillgångar.


Som peers har jag valt två bolag som närmaste åren mest troligt inte kommer att behöva hjälp med finansiering. UR-Energy levererar fortfarande över tidigare skrivna kontrakt och Energy Fuels äger tillgångar i både koppar och vanadium. Vanadium har senaste tiden stigit kraftigt i pris och Energy Fuels kommer kunna producera och sälja vanadium med god marginal, utöver det sitter de på en betydande kassa.


Cameco är inte oväntat dyrare än peers. Fördelar som Cameco har är deras tillgångar av högre klass, deras billigare finansiering, att de enklare skulle kunna lösa finansiering och att de kan sälja uran dyrare än andra aktörer på marknaden. Energy Fuels och UR-Energy har chans att få ett positivt utfall av Petition 232, medan det för Cameco snarare är en risk.

Estimerad vinst & eventuell värdering

Camecos tre gruvor McArthur, Cigar Lake och Inkai har licens och kapacitet att producera 38M lb uran per år. Vid ett uranpris om $40/lb skulle Cameco om de sålde 35 M lb enligt mina beräkningar tjäna cirka $300 M/yr, vid $50/lb cirka $600M och vid $60/lb över $900/yr, dessutom skulle Camecos övriga tillgångar som är i standby värderas högre. Med det sagt tycker jag att 15x årsvinst är en rimlig värdering och det skulle isåfall ge ett bolagsvärde mellan $4500-13000M. 

I nedanstående uträkningar har jag spekulerat och försökt kvantifiera väntevärdet för Cameco. Beräkningarna är ett försök till att ge en fingervisning om Camecos eventuella uppsida.

Antaganden:
  • 50% chans att priset står still i fem år. 50% har Cameco samma värdering som idag.
  • Priset på uran inom fem år är över $40/lb är 50%. 20% får Cameco en värdering om $5800M
  • Priset på uran inom fem år är över $50/lb är 30%. 20% får Cameco en värdering om $9000M
  • Priset på uran inom fem år är över $60/lb är 10%. 10% får Cameco en värdering om $13000M
Med dagens börsvärde: $4588M.
Väntevärde =  (0.5 * 4588) + (5800 * 0.2) + (9000 * 0.2) + (13000 * 0.1) = $6554M

Om det sker på fem år blir den årliga avkastningen 8.6% mot för 21.5% om det skulle inträffa på två år. Jag tror att sannolikheten för att uranpriset inom fem år kommer att vara högre än $40/lb är större än 50% och att sannolikheten att det är över $60/lb är större än 10%. Precis som att hela nedsidan inte kvantifierad är inte uppsidan heller det och i det här fallet tror jag den eventuella uppsidan är större än nedsidan.

Om vi antar att sannolikheten är 70% att priset är över $40/lb inom fem år blir väntevärdet istället $8536M och den årliga avkastningen, om det sker på fem år 37% respektive 93%, om på två år.

Slutord

För den som vill spekulera i ett högre uranpris med högre upp- och nersida än vad en ETF erbjuder, är Cameco en av de säkraste investeringarna som går att göra i industrin. Det är svårt att hitta lågkostnadsproducenter utanför AK47-länder med tillgångar av hög kvalité och som tidigare varit i produktion med en vettig ledningsgrupp. All Camecos licenserade kapacitet är från gruvor där det tidigare har producerats stora mängder uran, vilket minskar risken för överraskningar. Camecos ledning har incitament att skapa aktieägarevärde och bolagets historik av att utvinna uran tyder på hög kompetens.

söndag 30 september 2018

Uran

Katalysatorer för uran: 
  • Utbud möter inte efterfrågan
  • Världens största producent Kazatomprom förväntas sänka sin produktion med 20% fram till 2020
  • Cameco har stängt ner gruvan McArthur som står för 10% av världens produktion
  • Andra aktörer minskar sin produktion
  • Kazatomprom planerar IPO
  • Få konsumenter kvar med långtidskontrakt - kommer behövas högre priser om nya kontrakt ska slutas
  • Cameco kommer att köpa uran på spotmarknaden för att tillgodose sina långa kontrakt

Marknaden och det låga priset

Det finns idag dryga 400 reaktorer, dessa har en sammanlagd kapacitet om 400 GWe och konsumerar 65000 M lb uran per år. Trots att dagens reaktorer är effektivare än tidigare är konsumtion av uran växande. Produktionen av uran har länge varit lägre än konsumtionen vilket till stor del beror på överblivna lager och att gamla kärnvapen har gjorts om till kärnbränsle.

År 2011 drabbades Japan, Fukushima av en naturkatastrof som kom att resultera i att de valde att stänga ner all sin kärnkraft. Konsumenter säkrar generellt sin konsumtion av uran två till fem år i förväg och över flera år långa kontrakt. Japan som hade valt att stänga ner alla sina reaktorer var fast i kontrakt och tvingade att fortsätta köpa uran, en del av det uranet sålde de sedan tillbaka in i marknaden. Samtidigt var producenter av tron att Japan skulle återstarta sina reaktorer och fortsatte att producera i samma takt som tidigare. Det i kombination med Kazakhstan som sedan år 2007 mer än har tredubblat sin produktion har gjort att priset på uran under lång tid varit kollapsat och justerat för inflation lägre än någonsin tidigare.



Tillgång och efterfrågan 

Utebliven lönsamhet under många år har gjort att antalet producenter av uran har minskat kraftigt.  Det tidigare överflödet av uran har gjort att i princip samtliga av branschens producenter, exkluderat lågkostnadsproducenter från Kazakhstan och de som levererar över tidigare skrivna kontrakt, till dagens uranpris går med förlust. För de producenter som fortfarande levererar över tidigare skrivna kontrakt är det billigare att köpa uran på marknaden än att själva producera. Av just den anledningen har den kanadensiska producenten Cameco, tills att de erhåller ett längre och lönsamt kontrakt, valt att stänga ner sin största gruva McArthur. Samtidigt som priset att köpa uran är billigare än kostnaden att producera, ökar gapet mellan vad som konsumeras och vad som erbjuds av marknaden.

Kazakhstan

Kazakhstan är det land som har världens lägsta omkostnader för att producera uran. Den vanligaste metoden för att utvinna uran i Kazakhstan är den kostnadseffektiva In Situ Recovery, vilken till skillnad från den konventionella metoden har billigare startkostnader. I takt med att uran utvinns genom ISR-metoden måste, om man vill fortsätta utvinna uran i samma takt, nya investeringar göras. Senaste åren har Kazakhstans utgifter för nyutveckling minskat kraftigt, vilket tyder på att även de till dagens låga uranpriser har svårt att gå med vinst.

Kazakhstan ska i slutet av år 2018 sälja ut en del av sitt helägda bolag Kaztomprom, i en IPO på Londonbörsen. De har i och med lanseringen av IPOn upprättat en trading arm i Schweiz för att optimera sin försäljning av uran. Tidigare på grund av inhemska penningtvättlagar har Kazatomprom varit förbjudna att sälja uran via kontrakt, utan varit tvungna att sälja sitt uran på marknaden. Tradingarmen i Schweiz gör det möjligt för Kazatomprom att på ett mer taktiskt sätt sälja sitt uran. Kazatomprom har under år 2018 minskat sin produktion och planerar att minska den ytterligare fram till år 2020.

Secondary supply

Produktion har under lång tid varit lägre än det uran som varje år konsumeras. Det beror till stor del på att stormakter som USA och Ryssland har gjort om stridsspetsar från tidigare krig till kärnbränsle. Ryssland avslutade bland annat nyligen ett program de haft från år 1987 fram till 2013 där de stått för 15% av världens reaktorförbrukning.

Producenter av uran levererar yellowcake till förädlare (enrichers) vilka gör om yellowcaken till kärnbränsle. Om förädlare har kapacitet över kan de välja att snurra samma mängd yellowcake längre och på så sätt få ur mer kärnbränsle, ungefär som att pressa en citron längre. Processen kallas underfeeding och har sedan Fukushima, då förädlarna fick extra kapacitet över bidragit med extra uran till marknaden. Förädlarnas utrustning är väldigt dyr i inköp medan deras omkostnader är väldigt låga, därför har de trots låga uranpriser ekonomiska incitament att underfeeda. Den extra kapacitet förädlare har idag förväntas kommande år att minska.


Sedan Fukushima

Kärnkraft är den enda källan till elektricitet som är både "baseload & clean". Kolkraft skapar luftföroreningar och förnyelsebar energi som sol- och vindkraft är beroende av väder och vind. Tyskland och Kina har fått uppleva de problem som uppstår med kolkraft och för att få bukt med luftföroreningar har Kina vänt sig till kärnkraft. Kina har idag 19 reaktorer under konstruktion och Japan som innan Fukushima hade 54 verksamma reaktorer, har återstartat sju av dessa och planerar återstarta ytterligare 19 till. Med hänsyn till miljön och att användandet av elektricitet förväntas öka kraftigt är inte kolkraft hållbart, kärnkraft är i en tillväxtfas.


Är det möjligt att öka användandet av elektricitet utan hjälp av kärnkraft?

Att investera i Uran

Efter en lång tid av nedgång är uranmarknaden hatade av investerare. De flesta bolag på uranmarknaden är för små för att större institutioner ska kunna investera och de senaste årens kollapsade uranpris gör att få vill. Det gör att uranmarknaden till en ointressant bransch som till stor del saknar större spelare.

Faktorer som kan falsifiera att uranpriser inte kommer att vara högre inom fem år:
  • Underskattar mängden secondary supply
  • Hur snabbt & med vilken mängd Kazakhstan utökar sin lågkostnadsproduktion
  • Stater har eget uran och kan under låg tid försörja sig utan att köpa från marknaden

Tillgången av second supply är lägre än år 2011 då priset uranpriset var mer än dubbelt så högt som idag. Skillnaden då mot nu är Kazakhstan som sedan år 2007 har mer än tredubblat sin produktion, vilket i kombination med det länge låga uranpriset, har gjort att många producenter senaste åren försvunnit. Det som behövs för ett högre uranpris är disciplin på tillgångssidan vilket Kazakhstan senaste åren har saknat. Deras agerande senaste året i och med den stundande IPOn tyder på en ändring i deras förhållningssätt. Att de har startat en trading arm i Schweiz, under år 2018 minskat sin produktion och fram till 2020 ska minska den ytterligare är goda tecken. 

Slutord

Kazakhstans resultat är senaste åren dopade av deras minskade utgifter för nyutveckling. De har dessutom haft draghjälp av deras lokala valuta som senaste åren devalverats. Deras produktionsminskningar är en indikator att även de med dagens låga uranpriser, har svårt att gå med vinst. Närmaste åren går många kontrakt ut och konsumenter kommer behöva förhandla nya kontrakt för att säkra kommande års konsumtion av uran. Endast ett ytterst fåtal av de producenter som idag producerar är på gränsen till profitabla medan resterande går med förlust.

[text uppdaterad 2018-10-23] Hade tidigare två inlägg som beskrev uranmarknaden, dessa har jag nu slagit ihop till ett.

Länklista:
Supply of uranium
Plans for new reactors worldwide
Warheads to fuel
Underfeeding part 1

torsdag 6 september 2018

Arctic Paper del 2

Möjliga anledningar till den låga värderingen:

  • Klarar Arctic Papers kassaflöden av att betala ränta & lån.
  • Rottneros exkluderat, är skulderna i Arctic Paper större än värdet på dess tillgångar.
  • Kommer senaste årens låga resultat & stora nedskrivningar fortsätta.
  • Överensstämmer huvudägares incitament med övriga aktieägare.
  • Framtida olönsamma investeringar i dotterbolag.

Trots att Rottneros går med stabil vinst & har ett bra kassaflöde har inte Arctic Paper tillgång till mer än utdelningarna som ges. Positivt är att bolaget gör sig av med förlustbringande verksamhet som Arctic Paper Mochenwangen GmbH & att försäljning av bestrukt paper som står för hälften av bolagets försäljning har goda marginaler. Det dolda värdet i balansräkningen är en krockkudde för framtida dåliga resultat även om aktierna i Rottneros under en lågkonjunktur värderas lägre. Många av riskerna för Arctic Paper är risker även för Rottneros & enligt mig inte en fullgod förklaring till varför Arctic Paper ska handlas till rabatt i jämförelse med Rottneros. Den stora oron är huvudägare & att denne inte har värdemaximering som huvudsyfte. Risken är stor att jag underskattar dennes inverkan på att för mig som aktieägare tjäna pengar. Med det i åtanke kan den till synes låga värderingen vara högst motiverad.

Möjliga anledningar till bolagets låga värdering:
  • Dålig historik med stora nedskrivningar.
  • Bolagets vinst döljs av nedskrivningar på bolagets dotterbolag.
  • Dolda värden i balansräkningen.
  • Bolaget är bortglömt.
  • Illikvid aktie.
  • Låg free float.
  • Inte vidare exotiskt att investera i papperstillverkare.

    Sum of the parts

    Investeringarna i dotterbolag står för större delen av Arctic Papers tillgångar, totalt 60% varav massa- & pappersfabriker står för över 90%. I övrigt består bolagets tillgångar till stor del av pengar utlånade till dotterbolag, varulager & kundfodringar. Eftersom att bolaget är en koncern med större delen av sina tillgångar i dotterbolagen har jag valt att värdera bolaget med en sum of the parts värdering med fokus på dessa.

    • Gryksbo är enda dotterbolaget i Arctic Paper som tillverkar bestruket paper. Snitt EBITDA marginal senaste åren +-0, bolaget går inte med vinst & är orsaken till senaste årens nedskrivningar. Totalt har investeringen i Gryksbo skrivits ner med 400 miljoner kronor & värderas idag till 80 miljoner kronor. Tar höjd för ytterligare nedskrivningar framöver & tillskriver Gryksbo ett värde om 30 miljoner kronor. Gryksbo 30 miljoner SEK.
    • Munkedals AB & Kostrzyn tillverkar obestruket paper. Munkedal går med svag/ingen vinst vilket får mig att tro att det är Kostrzyn som håller uppe marginalerna(vem kunde tro att det är billigare att driva pappersbruk i Polen). Stabil vinst med bra marginaler får mig att tro att värdet på Kortrzyn precis som Rottneros är undervärderat. Sammanlagt gjorde Munkedal & Kostrzyn ett EBITDA resultat om 360 miljoner kronor för 2017. Snitt EBIT resultat för de två har under senaste fem åren varit 130 miljoner per år varav Kostrzyn stått för större delen. Ahlström Munksjö har under 2018 gjort ett förvärv av en specialispapperstillverkare i USA till pris 7x EBITDA. Vid eventuell försäljning har jag räknat med 4-5x 2017s EBITDA eller ~10-15x EBIT för Kostrzyn. Tar höjd för eventuella nedskrivningar i Munkedals AB i och med nära 0 EBIT% & värderar till rabatt. Kostrzyn 1440-1800 MSEK & Munkedals AB 110 MSEK
    • Rottneros värdering av marknaden ser i jämförelse med dylika bolag inte dyr ut. Möjligtvis ska bolaget handlas till en viss rabatt på grund att det ägs via holdingbolag. Rottneros 870 MSEK
    • Återförsäljare av papper skulle vid försäljning eller nedläggning kunna bli en kostnad. 0 kr.

    Ovanstående värdering ger dotterbolagen ett värde om 2450-2810 miljoner kronor mot för balansräkningens 1670 miljoner kronor. Det saknas enligt mina beräkningar minst 780 miljoner i balansräkningen. Ovanstående värdering ger Arctic Paper ett eget kapital mellan 2100-2550 miljoner kronor & skulle om det värderas till hälften av det ha ett börsvärde om 1150-1275 miljoner kronor.


    Peer valuation

    I mitt tycke är Rottneros en rimlig peer att värdera bolaget med. Skulle Rottneros värderas till 1.3x P/B & resterande delar 0.5x är värdet på bolaget 1500-1650 miljoner kronor. Det är enligt mig defensivt att värdera alla Arctic Papers övriga delar till hälften av eget kapital.

    Slutord

    För mig är största oron huvudägaren & dennes incitament. Efter att ha pratat med en vän om situationen är min farhåga att jag underskattar svårigheten i att tjäna pengar på situationer likt denna. Den enda katalysatorn kanske egentligen är om huvudägaren själv skulle vilja köpa ut bolaget. Jag äger aktier i bolaget.


    Arctic Paper S.A analys Del 1 av 2

    Lista: Stockholmsbörsen, small cap & Warsaw Stock Exchange.
    Börsvärde: 650 miljoner

    Arctic Paper har den andra September ett börsvärde om 650 miljoner & värderas till P/B 0.47 & EV/EBITDA 2.6. Det som fick mig intresserad att gräva djupare var att dotterbolaget Rottneros kunde köpas till rabatt via Arctic Paper. Rottneros börsvärde är cirka 1700 miljoner kronor varav Arctic Papers del är värd 872 miljoner. Med Arctic Papers börsvärde om 650 miljoner anses alltså Rottneros vara mer värt utan Arctic Papers övriga tillgångar & vinst/förluster.

    För att realisera värdet i bolaget skulle Arctic Paper kunna sälja av investeringar exklusive Rottneros & betala av sina skulder. Detta skulle ge ett skuldfritt bolag, 600-1000 miljoner i fickan & aktier i ett bolag till ett värde om 870 miljoner kronor. Detta värderas idag av marknaden till 650 miljoner kronor.


    Eventuella katalysatorer
    • Ändrar redovisningsmetod & börjar redovisa verkligt värde på sina tillgångar.
    • Slutar göra stora nedskrivningar på sina dotterbolag.
    • Säljer aktier i Rottneros.
    • Bud.


    Bakgrund

    Arctic Paper har sitt ursprung i bolaget Trebruk som har lång historik av papperstillverkning. Bolaget äger idag tre papperstillverkare, dotterbolagen Grycksbo, Munkedals AB & Arctic Paper Kostrzyn. Arctic Paper köpte 2013 upp bolaget Mochenwangen GmbH som man under 2015 valde att stänga ner. Arctic Paper är delägare till den svensklistade pappersmassatillverkaren Rottneros & äger utöver det ett antal återförsäljare av papper runt om i Europa. Bolaget noterades på Stockholmsbörsen 2013 men var sedan innan listat på Warsaw Stock Exchange. Största ägare i Arctic Paper är Nemus Holding, ägd av miljardären Thomas Onstad, innehavare av 68% av bolagets aktier.

    Placeras Leif Petersson kritisk till Thomas Onstad.

    Försäljning

    Arctic Paper säljer pappersmassa, obestruket & bestruket papper. Försäljningen av bestruket paper har senaste åren varit en förlustaffär & en av anledningarna till de stora avskrivningarna medan försäljningen av obestruket papper varit mer lukrativt. Rottneros säljer pappersmassa & har senaste fem åren levererat stabil & hög avkastning. Ledning har uttalat sig att man ska fokusera på försäljning av premium-produkter med högre marginaler & satt ett mål om en EBIT marginal över 10% år 2022.

    För den första delen av halvåret 2018 har höga & fortsatt stigande massapriserna dragit ner resultatet för koncernen. Kortsiktigt har massapriser stor påverkan på resultat tills att priserna hunnit justeras. Positivt är att Rottneros fungerar som en naturlig hedge & har tack vare de höga massapriserna haft bättre resultat än väntat. 2018 var första året på länge Arctic Paper gav aktieägarna utdelning.


    Balansräkning

    Utöver sina massa- & papperstillverkare äger Arctic Paper ett antal återförsäljare av papper, återförsäljarna tjänar i princip inga pengar & står för en liten del av bolagets tillgångar. Som aktieägare i Arctic Paper har man de senaste åren fått se företagets investeringar & det egna kapital sjunka snabbt. Förutom sedvanliga nedskrivningar har man gjort stora nedskrivningar på sina investeringar, bara under 2016 & 2017 skrev Arctic Paper ner värdet på sina dotterbolag med dryga 360 miljoner. Samtidigt som Arctic Paper skrivit ner värdet på sina dotterbolag har man inte uppvärderat de som gått bra. 2013 hade bolaget inhandlat sina aktier i Rottneros för en kostnad om 250 miljoner svenska kronor.

    Ur Arctic Paper 2014 & 2017 års årsredovisning

    Fortfarande bokförs värdet på bolagets aktier i Rottneros till det beloppet. Om marknaden är korrekt i sin värdering av Rottneros saknas över 600 miljoner kronor på Arctic Papers balansräkning. Anledningen till att Arctic Paper inte har skrivit upp värdet på bland annat Rottneros beror på IFRS regler för aktier i dotterbolag. Investeringarna bokförs till kostnaden vid inköp & det är endast möjligt att göra nedskrivningar.

    Rottneros aktieutveckling



    Ledning & huvudägare

    CEO & president of the Management Board är Per Skoglund. Arbetat i skogsindustrin sedan 1994 & varit verksam i bolag som Stora Enso. Varit i Arctic Group sedan 2005. Göran Eklund 22 års erfarenhet av företagande & haft höga positioner i ett antal bolag. Göran tillsattes i ledningen 2017 då han kom från Geveko. Båda verkar ha erfarenhet av liknande typ av företag sedan innan & äger tillsamman cirka 55000 aktier, inga betydande innehav.

    Huvudägaren Thomas Onstad är en skygg miljardär & långsiktig ägare. Äger 68% av bolaget.