tisdag 23 juli 2019

MS International PLC

Har i det senaste tittat på ett bolag i UK vars namn är MS International, ticker MSI. Bolaget är listat på londonbörsens AIM-lista och värderas till £35m. Bolaget är "skuldfritt", har en nettokassa om £23m, fastigheter för £20m och har gjort vinst varje år sedan år sedan minst år 2011. Förutom management som äger en stor andel av bolaget innehar Cavendish Asset Management 17% av utestående aktier. Bolaget drivs som ett listat sådant men agerar i praktiken som ett privat, man ger med andra ord inte ut mer information än nödvändigt. Bolaget har tre mycket spridda verksamheter: tillverkning av vapen, en del inom industri men också design och uppbyggande av bensinstationer. För den som gillar etiska investeringar är bolaget ett fint val då det bland annat hjälper England, Sudan och Thailand att behålla sina vatten trygga.

Petrol design & structure

MSI delar in sina tjänster till mackar i två delar, branding och structure. År 2014 gjorde förvärvade man ett mindre bolag vid namn Petrol Design för £3.2m, bolagets omsättning var året innan £4.2m och vinst efter skatt £335k. Omsättningen för båda delarna var för år 2018, 40% högre än när förvärvet gjordes, vinsten är svajig men totalt har man haft en rörelsemarginal om 7%.

Försvarsverksamheten

MSI's försvarsverksamhet går tillbaka över 100 år och deras produkter har använts av över 40 länders flottor. Bolagets mest sålda produkt är deras produktfamilj SEA HAWK vapen som bland annat används på större delar av UKs Royal Navy.


Två 30 mm DS30M återfinns på UKs frigate 26

MSI försvarsdel har tappat stor del av sin omsättning och vinst senaste åren vilket till stor del ska bero på lägre investeringar från England i sitt försvar. MSI har därför vidtagit åtgärder och börjat försöka öka försäljningen på annat håll. 

MSI verkar samarbeta en del med BAE Systems som historiskt har bistått UK Navy med krigsfartyg. MSI har utvecklat en kulspruta av mindre modell vilken ska kunna användas på BAE Systems nya förarlösa båtar.




BAE Systems tillverkar just nu en Frigate 26 till UK Navy vilken förväntas vara klar år 2020. Det är inte helt klart hur många ordrar av Frigate 26 BAE Systems kommer att få då det är under utredning. 

MSI är som tidigare skrivet inte alltför detaljrika i sin informationsutgivning men läser man på deras hemsida för företagets deras kunder står det att man utför service på 190 vapensystem i över 18 länder. Med verksamhetens intäkter om £21.9m år 2018 kan man anta att en viss del lär vara service av tidigare försäljningar. Deras försäljning av vapen verkar dessutom vara en verksamhet som har en del inträdesbarriärer, såhär står det i en upphandling med UK Navy från år 2016.

" A change of supplier would result in incompatibility with the existing fleet of 72 fielded systems, including the associated support(spare components and services) and training arrangements. It would also result in disproportionate technical difficulties in operation and maintenance since both the new platforms have been designed to accommodate the installation this tried and tested Gun system. "


Med andra ord bör sannolikheten vara god att man i framtiden får nya ordrar när UK navy och andra kunder behöver utöka sin arsenal för att fortsatt försvara kustlinjen från bovar.


Intäkter, vinster och kassaflöde






Bakom kuvertet värdering

Skuldfritt bolag med god historik, £23m i kassa, fastigheter för £20m och som värderas till £35m bör ge dämpad nedsida vid en investering. Deras försäljning av vapen verkar ha en hel del inträdesbarriärer samtidigt som jag misstänker att en relativt stor del av bolagets intäkter är service av tidigare sålda vapen.

  • Tar man genomsnittet av senaste tre årens vinster från försvarsdelen och värderar dessa till 7.5x har denna del ett värde om £15.5m.
  • MSI's förvärv inom petrol gjordes till 10 gånger årsvinsten. Värderar vi senaste tre årens vinster från denna del av bolaget till 9 gånger årsvinsten har det ett värde om £12.6m
  • Bolagets kassa är för stunden om £23m

Trots defensiva multiplar ger summan av delarna en värdering om c.a £50m och 30% över nuvarande kurs. Till det fås en option på att UK's försvarsbudget över tid är högre än idag och sedan kan man spekulera i vad en privat aktör inom vapenindustrin hade kunnat tänkas betala för SEA HAWK produktfamiljen, MSI-defence varumärke/historia och vallgraven i att göra affärer med UK navy.


Katalysatorer

  • Utdelning av kassa
  • Försäljning av något av bolagets verksamheter
  • UK Navy spenderar mer pengar på sitt försvar
  • Tillväxt i bolagets andra delar
  • Industridelen börjar att gå med vinst igen

Risker

  • Misslyckade tillväxtsatsningar för att få fart på försäljningen utomlands.
  • Försvarsdelen tappar ytterligare omsättning och vinst framöver.
  • UK Navy väljer annan vapentillverkare
  • Design av bensinstationer har negativ omsättning- och vinsttillväxt
  • Använder kassan till dåliga förvärv
  • Industridelen binder/förlorar mer kapital 

Misslyckade investeringar och eventuell negativ tillväxt är som vid många andra case risken vid en investering. I MSI's fall bör nedsidan vara begränsad i och med att bolagets värdering är i linje med nettovärdet av bolagets reella tillgångar.

När en stor summa pengar är en stor del av värdet i bolaget är det viktigt att ledning använder den på ett förnuftigt sätt, att ledning äger en stor del av bolaget och historiskt inte har haft bråttom att spendera kassan minskar enligt mig risken för ovarsamt spenderande. Bolagets förvärv av Petrol Design gjordes dessutom till relativt låga multiplar och sedan förvärvet har den delen av MSI levererat goda resultat.

Slutord

Lågt värderat bolag där summan av delarna överstiger bolagets värdering. Jag tror att bolaget i en väntan på en eventuell uppvärdering kan avkasta c.a £2m per år med möjlighet att öka intäkter och vinst i takt med inflation. Skulle inget ha hänt med bolaget efter 10 år, vinsten stagnerat på £2m per år och bolaget handlas till eget kapital är uppsidan 60% eller 6% per år. Utöver det har man sedan fastigheter för c.a £20m vars värdeutveckling över tid bör vara i linje med inflation. Det som får mig att inte ha gjort en investering är osäkerhet i hur bolagets olika delar kan komma att utvecklas över tid. Skulle det ske insiderköp i bolaget hade jag varit väldigt intresserad av att göra en investering.








lördag 29 juni 2019

Det sydkoreanska mobilspelsundret

Har under lång tid läst mycket om det populära twittercaset och mobilspelsföretaget Gravity. Det jag har skrivit var egentligen tänkt som en tweetserie men efter att ha skrivit klart det kände jag att jag inte vill ha exponering från alla Gravityfantaster. Därför lägger jag upp det här istället där ingen läser 😉


Gravity är ett sydkoreanskt mobilspelsföretag med ett starkt IP som står för i princip all av bolagets vinst.  Bolaget värderas till $150m och har netto tillgångar i cash om cirka 90m. Bolaget borde för året dra in ytterligare c.a 35m och kommer efter året ha eget kapital om 125m varav majoriteten i cash. Räknar man med att bolaget har samma vinst år 2020 som 2019 och åren efter tappar 35% per år i omsättning samt bibehåller samma marginal kommer bolaget år 2024 ha c.a 245m i eget kapital(2020/2021/2022/2023: 50/32/21/14). Från år 2024 och framåt borde det bli svårt för bolaget att fortsatt gå med vinst. Tittar man historiskt var företagets burnrate innan sitt lyckade släpp c.a 20m per år, i och med burnraten har bolaget värderats under sin nettokassa.

När jag värderar Gravity väljer jag att göra det på vad jag estimerar bolagets nettokassa vara när deras enda stora spel slutar generera nog med intäkter för att bolaget ska gå med fortsatt vinst. Med en sådan värdering blir uppsidan fram till år 2024 c.a 63% eller 16% per år men här börjar bolaget gå med förlust. I mitt tycke bör bolaget vid det tillfället därför värderas lägre än sin nettokassa.

Till det får man förvisso ett IP som borde vara värt en del men huvudägaren Gungho med majoriteten av bolagets aktier kan göra det svårt att realisera värdet av det. Huvudägaren som också är ett listat bolag äger även rättigheten att publicera bolagets spel i bolagets huvudmarknad. Vilket avtal Gravity har med Gungho finns ingen information att tillgå om och även om inget tyder på att huvudägare drar fördel av sin position när denne förhandlar med sig själv finns det ytterligare en risk i och med det. Utköp från huvudägare skulle också kunna vara ett alternativ men denne har haft många tillfällen att göra det som är bättre än det idag, därför anser jag att sannolikheten för det är låg. Jag tror även att Gungho minskar sannolikheten att en annan aktör förvärvar IP:t.

Saker jag eventuellt underskattar i ovanstående text är att Japan och Kina kan bli mer mer profitabelt än vad jag antagit, möjligheten att man kan släppa nya lika populära spel i tätare intervall och uthålligheten i bolagens intjäning. Men jag finner det svårt att med någon större säkerhet estimera högre vinster än de jag har antagit.  

Riskerna jag nämner, bristande kunskap om Sydkoreansk IR och mobilspel i allmänhet gör därför att jag för stunden står utanför. Bristen på kunskap kan även göra att jag totalt missbedömer situationen. Trots min skepsis skulle jag under kortare perioder kunna tänka mig ta en position ur ett mer spekulativt syfte men i längden tror jag inte tiden är i aktieägarens favör. Historiskt har jag ägt bolaget under perioder mestadels baserat på min tilltro till en person jag har stort förtroende för men just nu äger jag inga aktier. 

Aktiens omsättning

Det är enligt mig rätt intressant omsättning i aktien. När jag räknade på den senast omsattes varje aktie i snitt 2.4 ggr per år och än mer om man tar i beaktning bolagets låga free float, som referens(om jag kmr ihåg rätt) omsätts en aktie i Apple i snitt 1 ggr per 7 månad. Under midsommar var omsättningen i Gravity dessutom väldigt mycket lägre än vanligtvis, med andra ord verkar svenskar stå för en stor del av bolagets omsättning och traders resten. Tittar vi på Shareville och Avanzacountern verkar svenskarna, trots halveringen av bolagets börsvärde, vara stora nettoköpare. Skulle detta svenska kollektiv tappa tro om bolagets story finns det fortsatt risk för kraftig nedgång.

tisdag 18 juni 2019

Investeringsdagbok 1.01

Risker och historik

När jag diskuterar med eller lyssnar på duktigare investerare än mig själv om bolagsspecifika frågar blir jag ofta förvånad över risker de nämner som jag många gånger inte har reflekterat allt för mycket över. Det återspeglas också i mina investeringar då ett genomgående tema är att jag inledningsvis har varit alltför optimistisk angående ett nytt bolag jag läst på om, för att sedan över tid bli varse om riskerna och få en mer nyanserad bild. Det tror jag till stor del grundar sig på att jag inte har kunnat nog mycket om bolaget i fråga eller dess marknad och därför underskattat riskerna. Det tror jag är ett av de vanliga och stora misstagen den oerfarna investeraren gör i jämförelse med den som har mer kunskap och erfarenhet. Undersöker man ett bolag som just nu har fina nyckeltal är det lätt att glömma hur testade dessa är eller hur de kan tänkas se ut i en annan del av cykeln - som nybörjare tror jag alltså att man många gånger överskattar värdet på nuvarande multiplar och vinster samtidigt som man underskattar vikten av lång och god historik. Några exempel på dessa misstag är min investering i Leo Vegas, marknadens värdering av G5 på toppvinster, affiliates och sedan tror jag att vi har ett framtida exempel i Gravity.

Angående caset Gravity nämns ständigt estimerade multiplar för året och hur dessa ska ge en dämpad nedsida vid en investering. Nedsidan finns här enligt mig inte i vad multiplarna är i år utan snarare nästa år och året efter det. Det verkar inte vara någon som ägnar en tanke åt att bolaget mellan sina spelsläpp bränner pengar och då är en smältande iskub, tvärtom verkar det vara vida antaget att Gravity från och med nu går med vinst varje år. Enligt mig bör ett bolag som under en tioårsperiod förlorar pengar minst fyra handlas till rabatt för vad det är estimerat att ha i kassan när deras produkt inte generar vinst längre. Det blir intressant att se marknadens värdering när alla triggers är borta och när bolaget börjar tappa i omsättning och vinst kvartal efter kvartal, sedan har vi på det minst 20% relativt kortsiktiga svenskar och koreaner i flödet som inte ser någon uppsida längre och ska ut. Den generella åsikten verkar vara att ett lyckat Japan inte behövs för att stödja nuvarande värdering utan kan ses som en option och där håller jag inte med. Jag misstänker att de som kommer att göra en dålig affär är de som ryggar utan att ha en aning om vad de de ryggar eller vet när de ska sälja. Därför skrev jag de här posterna på Twitter igår.


torsdag 6 juni 2019

Haynes Publishing Group

Marknad: London Stock Exchange
Lista: Main Market
Marknadsvärde: Analysen utgår ifrån en värdering om £30m men efter att den skrevs har ett positivt PM skickats ut vilket ändrat kursen. Värderingen utgår ifrån tidigare siffror och värdering.

Om ens intresse är att meka i bilar och att det ansågs coolt att köra 240 när man gick i högstadiet är man förmodligen en person som har tagit hjälp av en Haynes manual för att reparera sitt fordon. Haynes har en lång historik av att sälja manualer till hemmamekanikern samt den professionella verkstaden och har senaste 70 åren minus 20 sista ansetts vara en bibel för mekanikern. Idag är bolaget listat på London Stock Exchange och ägs till större del av familjen till grundaren av bolaget. Grundaren gick nyligen bort och idag är hans son VD.

Haynes var tidiga med att digitalisera sitt erbjudande och erbjuder idag sina manualer online men bolaget säljer även ett program kallat Haynes Pro vilket riktar sig till professionella verkstäder. I takt med att offline har avtagit har online gjort motsatta. Värdet i bolaget vilar i dess online-del varför jag i denna text fokuserar på den.

Manualer offline

Försäljningen av manualerna sker via bolagets märken Haynes, Chillton samt Clymer och säljs främst i UK, Europa, Nordamerika och Australien. Senaste årens avtagande omsättning har gjort att Haynes fått göra avskrivningar på tidigare investeringar och tagit en del engångskostnader för rekonstruktion av några av sina verksamheter. För den som vill köpa en manual och göra en service på sin bil går det dessutom att göra det online, i dessa medföljer videoklipp som visar hur man går tillväga.

Haynes Pro

Haynes Pro är en mjukvara som säljs som prenumeration och hjälper den professionella verkstaden med allt från manualer vid reparationer, tekniska ritningar, felkoder, uppskattar längden för service och när den ska göras med mera. Kort sagt ett väldigt användbart verktyg för verkstaden som vill att anställdas resurser ska användas på ett effektivt sätt.




- Konkurrenter

Det verkar finnas ett fåtal betydande aktörer i branschen varav Haynes Pro är tredje största efter AllData och AutoData. AutoData är Haynes största konkurrent medan AllData fokus främst är riktat mot USA. Av vad jag har hittat online erbjuder Haynes Pro en konkurrenskraftig produkt samtidigt som de är billigare på priset med cirka halva kostnaden mot konkurrenterna. Trots idogt sökande är det oerhört svårt att hitta några siffror om branschen, då varken Haynes Pro eller sina ej listade branschkollegor delar med sig av speciellt mycket information.



- Tilläggsförvärv

- E3 Technical

För att utvidga värdet i Haynes Pros programvara har bolaget under åren gjort en del tilläggsförvärv för att bredda sitt erbjudande. Det mest intressanta förvärvet är det av E3 Technical vilket erbjuder information om tekniska ritningar, procedurer, kopplingsscheman, felkoder med mera. E3 förvärvades år 2017 av ägarbolaget till bolagets konkurrent(AutoData) Solera Holdings. Solera som är en investeringsfirma med inriktning på mjukvarubolag inom bilindustrin hade precis förvärvat bolaget AutoData. AutoData erbjöd genom sin plattform information likt E3 och genom förvärvet expanderade man sin kundbas och gick från att ha 75-85 till 85-95% marknadsandel i UK. Således skapades en monopolsituation vilket resulterade i att Competition and Markets Authority tvingade Solera att sälja delar av sina tillgångar. E3 köptes därefter upp av Haynes och förhoppningen är att E3 i kombination med Haynes övriga erbjudande ska skapa högre lojalitet hos existerande kunder och driva tillväxt av nya.

Competition & Markets Authority: "This is mainly because there are significant barriers to entry and expansion in the supply of RMI platforms in the uk, in particular: customer stickiness, arising from the strong brands of the Parties and familiarity of mechanics with their products: and the time and investment required to establish an accurate VRM matching system"



Informationen säljs även till återförsäljare av reservdelar. För den som är intresserad av att lyncha bolagets lösning kan denne gå in på någon av de svenska återförsäljare som använder den. Testa leta efter specifika bildelar till just din bil hos Mekonomen, Biltema, boka en service hos Abdidelar/Mekonomen eller titta på nedanstående video från deras samarbetspartner Omnipart.


Omnipart i samarbete med Haynes

- OATS Limited

Ett annat av Haynes mer nyligen gjorda förvärv är det av OATS Limited. Bolaget är ett bibliotek av oljor och levererar information om dessa till olika företag, bland annat ska Shell enligt osäkra källor vara en av kunderna. Vid förvärvet år 2016 gick bolaget nära plus minus noll och förvärvades till under egna tillgångarna.

Balansräkning

Balansräkningen är inte den vackraste tack vare skulder till ett pensionssystem som dragit iväg medan tillgångarna inte har det. Även om antaganden i pensionssystemet inte är offensiva är det en risk med en skuld som kan komma att springa iväg ytterligare, speciellt när den är stor i relation till bolagets vinster.



Intäkter och vinster

Eftersom att Haynes inte redovisar marginalen för sina olika verksamheter är det svårt att veta hur stor del av vinsten som kommer från offline respektive online. Genom att göra några högst spekulativa antaganden och uträkningar går det att få ett humm om vad marginalen för bolagets verksamheter är. Min uppfattning är att bolagets offline-del bör ha en marginal om c.a 4-6% och online 12-16.

Det är svårt att förutspå framtida tillväxt för bolaget då varken Haynes eller de andra ej listade bolagen inte redovisar deras marknadsdelar och potentiella marknader. För år 2017 och 2018 växte Haynes online organiskt exkluderat för valutaeffekter och förvärv med uppskattningsvis cirka 15 respektive 11%. Under samma tid minskade bolagets försäljning offline justerat för valutaeffekter med totalt c.a 14-18%. Mellan år 2013-2017 hade Haynes mellan 40-50k abonnenter online och år 2018 hade de vuxit till över 60k. Mängden kunder har med andra ord ökat relativt kraftigt senaste två åren. Haynes har framöver möjlighet att växa genom att addera nya kunder och merförsäljning.






Frågor som är viktiga för caset

  • Pricing power
  • Elbilar/ny teknik kräver lägre service
  • Elbilar/ny teknik driver upp CAPEX
  • Vikten av skala

- Utrymme att höja priserna 

Haynes agerar i en marknad vilken till stor del liknar ett duopol och att bygga upp ett konkurrenskraftigt bibliotek, programvara etc tar inte bara tid utan är dessutom väldigt kostsamt, att marknaden inte är allt för stor gör dessutom att sannolikheten för ökad konkurrens är låg. Räknar man sedan på vad det skulle kosta för en verkstad att ha en av sina flertalet mekaniker sökandes efter en lösning förstår man betydelsen av att ha ett hjälpprogram. Vilket pris man kan ta för sin produkt handlar nog snarare om hur bra den är och kostnaden i relation till dito för konkurrenterna.

 - Haynes förvärv

Haynes online-del har vuxit kraftigt senaste åren om än från låga tal. Bolagens förvärv har skett till relativt låga kostnader, bidragit med nya kunder, breddat bolagets erbjudande och därmed utökat inträdesbarriärerna. Tidigare förvärv är ingen garanti för framtida lyckade men långsiktiga ägare med över 50% av utestående aktier i förfogande är en god utgångspunkt för bra sådana. Kan man göra förvärv i stil med de man gjort tidigare tycker jag att man som aktieägare bör se positivt på det.

- Service på framtidens bilar

En av riskerna är att nya bilar kräver lägre service och att program likt de Haynes erbjuder blir av mindre signifikans. Som tidigare nämnt är jag av tron att marknadens aktörer har utrymme att höja priserna och att en verkstad alltid kommer att tjäna på att ha ett hjälpprogram, därför tror jag också att högre utvecklingskostnader slutligen faller ner på kunden. En risk är dock elbilar som blir allt populärare kräver mindre serivce. De ska trots det servas och det finns studier som menar att de kan komma att bli mer avancerade och kräva mer av det i framtiden. I UK förväntas rena elbilar för år 2019 stå för cirka 1% av nyförsäljningen och cirka 20-30% år 2030.

- Vikten av att ha skala

Utvecklingskostnader i relation till intäkter och vinster är av stor vikt för öka sannolikheten att ha en konkurrenskraftig programvara i jämförelse med sina konkurrenter. Både Alldata och Autodata är större bolag än Haynes och Autodata vilka är backade av Solera Holdings är inte en motspelare man vill ha emot sig. Hur stor risken är att en av dessa i slutändan kommer vinna alla kunder och göra Haynes programvara obsolet är svår att bedöma.


Värdering
(Jag hade lagt ner mer tid på värderingen om jag fann bolaget köpvärt...)

Haynes onlinesatsning påbörjades redan år 2008 och har sedan dess intensifierats. Det är först nu på senare år när online börjat stå för en betydande del av bolagets vinster som aktieägare har börjat kunna skönja ljuset i tunneln. Med det sagt lär investeringstakten framöver vara fortsatt hög vilket gör att man som aktieägare behöver ha tilltro till bolagets mjukvara och att investeringarna där är värdedrivande.

Innan bolaget släppte sina preliminära siffror för nuvarande period handlades bolaget till cirka 15x årsvinsten. Värdesätter man intäkterna från online till 17.5x, offline 5x och räntekostnaderna till 10x blir värderingen efter skatt något i stil med:

17.5 * 2500 * 0.75  = 32812
5 * 730 * 0.75 = 2737
10 * -610 * 0.75 = -4575
= 32812+2737-4575 = 30974

Utan att ta hänsyn till skuldsättning och framtida engångskostnader för offline är värderingen i linje med börsvärdet.

Peervärdering

Avsaknad av peers gör det svårt att göra en peervärdering men branschledaren AutoData blev år 2017 uppköpta för £350m och beräknades enligt Moody året efter att ha ett fritt kassaflöde om £10-15m. Enligt Moodys kreditbedömning var AutoData skuldfria och hade £15m i likvida medel. Med avdrag för likvida medel ges AutoData en värdering om 22-33x det fria kassaflödet. Om Haynes fria kassaflöde är i paritet med sin vinst efter skatt skulle det med bolagets tillgångar och skulder innebära en värdering om £24500-45500 för online-delen. AutoData är dock branschledare och förtjänar en premiumvärdering.

Slutord

Jag har valt att avstå på grund av bolagets skuldsättning, höga utvecklingskostnader, att i princip all vinst investeras i programvaran och värderingen vilket enligt mig kräver tillväxt vilken jag inte är säker angående. Trots det kan detta vara en intressant kandidat för personen som gillar ett väldigt sticky bolag med återkommande intäkter, höga inträdesbarriärer och som inte handlas till 48x årsvinsten.

Saker som kan få mig att eventuellt göra en investering är om skuldsättningen blir en mindre del av bolagets vinster, minskade utvecklingskostnader eller att dessa blir mindre i relation till vinsterna om dessa ökar. En stor del av värderingen vilar dessutom på antaganden om vilka marginaler olika delar i bolaget har och när estimerad vinst online värderas 3x högre än offline ger eventuella marginalskillnader stort utslag på värderingen. Saker som skulle kunna överaska på uppsidan är att man bör ha höga marginaler på varje ny kund som adderas och sedan har jag en misstanke om att jag underskattar bolagets tillväxt kommande åren. Bolaget är enligt mina antaganden rimligt värderat. (Denna värdering tar förvisso ej hänsyn till nyligen släppta siffror om hur rådande period har artat sig eller den efterföljande kursuppgången, länk till PM). 




onsdag 10 april 2019

Doros konkurrenssituation - finns det en vallgrav?

Skrev för ett tag sedan om bolaget Doro som jag också äger aktier i. Jag köpte till stor del bolaget för att jag gillade deras erbjudande inom trygghetstjänster och anser att den delen motsvarar bolagets nuvarande börsvärde varav jag får deras produktdel på köpet. Den stora risken för min investering är således att jag överskattar värdet på trygghetstjänster så i det här inlägget tänkte jag spekulera djupare i vad jag anser vara den stora risken för den delen av bolaget; ökad konkurrens.

Eftersom att Doro verkar ha god lönsamhet inom trygghetstjänster samt möjlighet att göra förvärv till hög avkastning är frågan jag ställer mig i detta inlägg: Vilka incitament det finns för ett företag som ej existerar idag att ge sig in i denna nisch och kommer det framöver vara väldigt många fler konkurrenter som slåss om samma marknad?

Doro avkastning på investerat kapital

För att kunna gräva djupare i vilka marginaler som finns i branschen tycker jag att Doro lämpar sig bra som exempel. Doro har förvärvat en stor andel av sina kunder men också delvis en del av den teknik som de använder. För ett ej existerande företag som vill konkurrera i branschen tror jag det är rimligt att gå tillväga på det sätt Doro har gjort. Den åsikten baserar jag på att det verkar behövas en relativt stor verksamhet för att motivera startkostnader och att de årliga omkostnaderna för produktutveckling är relativt höga.

Doro hade för år 2018 en omsättning om 285 miljoner SEK och i Q4 med sitt senaste förvärv aktivt 86 miljoner SEK. Antar vi att Doro kan hålla en omsättning om 300 miljoner SEK med ett resultat efter skatt om 11.5% är vinsten för bolaget cirka 35 miljoner SEK per år. Doro har totalt betalat över 2000 kr per kund inom trygghetstjänster vilket med deras idag 200000 anslutna ger en total kostnad om över 400 miljoner SEK. Utan att ta hänsyn till kostnader för att utveckla produkter är avkastningen med antagen marginal nästan 9% på investerat kapital.

Investeringar

Doro har totalt gjort tre förvärv av företag verksamma inom trygghetstjänster. Det senaste förvärvet vilket också är det största har 75000 anslutna användare och totalt 180 anställda. Det behövs cirka en anställd per 416 anslutna kunder vilket även verkar stämma bra överens med snittet av övriga förvärv. Med Doros idag cirka 200000 uppkopplade kunder innebär det att cirka 480 av totalt 600 medarbetare bör arbeta inom trygghetstjänster. Doros administrationskostnader uppgick för året till totalt 134 miljoner SEK och är cirka 80% (480/600) av bolagets anställda verksamma inom trygghetstjänster är omkostnaderna för dessa cirka 100 miljoner SEK per år.

Utan att ta hänsyn till kostnaderna som använts för att utveckla tekniken eller omkostnader för anställda som fortsatt utvecklar bolagets produkter är kostnaderna första året 500 miljoner SEK och vinsten att förvänta cirka 9%.  Doros första förvärv Caretech AB där man också köpte en del av tekniken som idag används kostade totalt 240 miljoner SEK. Om kostnaden per kund även där var 2000 kr betyder det att Doro har betalat 120 miljoner SEK för tekniken. Antar vi att det för en ny aktör skulle kosta totalt 200 miljoner SEK att kunna konkurrera med Doros produkterbjudande är den totala kostnaden 400+200 miljoner SEK med omkostnader om 100 per år. Då har företaget 200000 anslutna till deras larmcentraler, omsättning om 300 miljoner SEK och gör en vinst om 35 första året. Antar vi att bolaget växer sin omsättning och vinst med 7.5% per år första fem åren blir den totala vinsten cirka 200 miljoner SEK, 33% avkastning på investerat kapital över en femårsperiod eller 6.6% per år. 

Lyckas inte en eventuell aktör sänka kostnaden för produktutveckling eller omkostnaderna är det även med relativt optimistiska antaganden inte en vidare lukrativ affär att konkurrera med existerande aktörer på marknaden. Det är svårt att sia om var framtida konkurrens kan komma ifrån men höga startkostnader, att det behövs en viss skala och att det tar relativt lång tid att bygga upp en verksamhet bör ge relativt låga incitament. Jag skulle snarare gissa att framtida konkurrens kan komma att vara utvecklare av trygghetsprodukter för äldre som vill ge sig in i nischen men framför allt att produktutvecklare utvecklar ett produkterbjudande som sedan kan användas av tredje part. Frågan är om storleken på marknaden och lönsamheten i branschen räcker till för att en produktutvecklare ska ha incitament att utveckla produkterna samtidigt som någon också ska kunna tjäna pengar på att driva larmcentralerna.

Summering

Det är oftast ett orosmoln att äga produktutvecklare. En av anledningarna till varför jag äger Doro är att många av bolagets kunder är trögrörliga sådana som initialt har gjort en relativt stor investering när de har valt att bli kund. Det gör att kostnaden för att byta är dyr och att de så länge de är nöjda med tjänsten verkar stanna kvar, sedan finns alltid risken att ny innovation gör Doros produkterbjudande obsolet eller att utökad konkurrens drar ner lönsamheten i branschen. Trots att det verkar finnas någon form av vallgrav inom branschen räknar jag med att lönsamheten på nya kunder om något/några år kommer att vara lägre än den är idag. Vad jag gillar med Doro är att de är i en sweet spot där de har nog stor skala för att kunna utveckla avancerade och bra produkter samtidigt som de inte är nog stora för att det inte ska vara väldigt lönsamt att expandera inom trygghetstjänster. Med tanke på de skrala incitamenten att konkurrera i branschen kan man fråga sig om det har varit god kapitalallokering av Doro att investera i trygghetstjänster. För en utomstående som bara kan gissa på ett ungefär om marginalerna, inte vet hur dessa är fördelade mellan produkterna respektive abonnemang eller om redan utvecklad teknik har kunnat användas är det en svår fråga att svara på. Av mina lekmannaberäkningar att döma verkar branschen ge god avkastning men att det tar lång tid för investeringarna att ge utslag, det gör att jag till skillnad från marknaden värderar Doros investeringar högre än de initiala kostnaderna.

Det här inlägget kan sammanfattas med att jag ser väldigt positivt på att det verkar vara en bättre affär att köpa aktier i Doro än att själv spinna igång en verksamhet. Aktörer med långsiktig horisont eller som kan göra samma sak som Doro i stor skala är givetvis en risk och sedan har bolaget givetvis konkurrens från existerande aktörer på deras marknader. Med startkostnaderna tagna och bolagets redan utvecklade teknik ser jag väldigt positivt på framtida förvärv.

måndag 11 mars 2019

Magnora ASA - special situation for the dividend investor

Lista: Oslobörsen (OB Standard)
Marknadsvärde: 355 miljoner NOK

Magnora vars tidigare namn var Sevian Marine var fram till förra året en tillverkare av plattformar till FSPO:s (Floating Production Storage & Offloading Vessel). Efter många tunga år för branschen och Sevian Marine sålde bolaget sina immateriella tillgångar till ett listat bolag på Singapore-börsen vid namn SembCorp. Idag består Magnora av en hög med pengar, en option på intäkter, ytterligare en option på en utbetalning samt en uppskjuten skattefordran.

Kort version av caset

Det förväntade värdet på Magnoras tillgångar uppgår till nästan 70% av dagens börsvärde och sedan har bolaget ytterligare eventuella intäkter från en FSPO som är verksam i Norra Ishavet. Bolagets förväntade värde och intäkter motsvarar P/E 10 eller ett justerat P/E-tal om 3.

Balansräkning

Magnora värderas när det här skrivs till 355 miljoner NOK. På bolaget balansräkning uppgår likvida medel och liknande till en summa om c.a 106 miljoner, sedan har bolaget uppskjuten skattefordran om 43 miljoner(3000 M bakom redovisade värdet) och skulder om 14 miljoner. Bolaget har för avsikt att dela ut pengar, det finns bland annat ett förslag om att dela ut pengar kvartalsvis.

Optionerna

När Magnora sålde deras immateriella tillgångar till SembCorp fick de förutom pengar två optioner. En av optionerna är en utbetalning vid färdigställandet av Shell Penguin FSPO som avknoppade Sevian Marine ska vara med och konstruera. Utbetalningen sker efter att nedanstående tre milstolpar utförts och FSPO:n förväntas att vara färdig år 2021. Magnora har under första kvartalet i år fått 21 miljoner NOK utbetalt för att den första milstolpen har avklarats.

1) Färdigställandet och sjösättning av FSPO
2) Installation av FSPO vid oljefältet
3) Att den framgångsrikt lyckas ta upp 4 miljoner fat olja(estimerat tid sex månader)

Avklaras milstolparna får Magnora totalt utbetalt c.a 16 M USD / 144 M NOK.

Den andra optionen är intäkter från en av de FSPO:s som Sevian Marine tidigare varit med och konstruerat. FSPO:n The Western Isles ger Magnora rätt till framtida intäkter om 0.5 USD per fat olja den producerar. The Western Isles har sedan år 2017 varit aktiv i Norra Ishavet och livslängden på projektet beräknas till 15 år men intäkterna är kopplad till FSPO:n vars livslängd beräknas till 25 år. Skulle FSPO:n efter avslutad tjänst i Norra Ishavet används på en annan plats fortsätter den således att generera intäkter.

Frågeställningar som är vitala för caset:

  • Risken för konkurs för ägaren av Western Isles FSPO
  • Produktionskostnaden för Western Isles FSPO
  • Hur stor är chansen att utbetalningen från optionen kopplat till Shell sker

Western Isles FSPO

Western Isles FSPO ägs till 77% av Dana Petrolium som i sin tur ägs av den Sydkoreanska staten, de övriga procenten ägs av bolaget Verus Petroleum. FSPO:n sattes i produktion i slutet av år 2017 och har varit aktiv sedan dess.

Shell Penguins FSPO

Shell Penguins FSPO  är satt i produktion planeras bli klar c.a år 2021. Projektet byggs av ett listat bolag vid namn Fluor Production.

Risker för att Magnora inte skulle få betalt är betalningssvårigheter från köpare eller att Fluor och Sevian Marine inte skulle kunna slutföra arbetet. De tre bolagen är alla listade sådana med till synes goda finanser.

Värdering

Med Magnoras skatteavdrag blir intäkterna från Western Isles FSPO skattefria. Utöver det har bolaget likvida medel om 126 miljoner SEK samt optionen vars eventuella utbetalning är 123 M NOK.

Shell har gett slutgiltigt besked om att FSPO:n ska tillverkas och produktionen har påbörjats vilket gör att sannolikheten är relativt stor Magnora får sin utbetalning. Med antagande att det är 90% chans att projektet slutförs är värdet på optionen 110 miljoner NOK.

Senaste tre kvartalen har The Western Isles FSPO avkastat c.a 13.8 miljoner NOK per kvartal och eftersom att vinsterna i och med den uppskjutna skattefordran är skattefria blir vinsten c.a 55 miljoner NOK per år. Antar vi att FSPO:n är verksam c.a tre av fyra kvartal på ett år är intäkterna för Magnora c.a 41 miljoner NOK per år.

Summering värdering

Köps Magnora ut för 355 miljoner NOK får köpare 126 miljoner NOK i hand, en option till ett värde om 110 miljoner och uppskjuten skattefordran om 46 miljoner(3000 miljoner bakom). Räknar vi med att The Western Isles FSPO kommer att producera med relativt hög kapacitet tre av fyra kvartal per år ger det efter operativa kostnader en avkastning om c.a 35 miljoner NOK per år. Antar vi sedan att optionen på intäkter om fem år kommer att värderas till 1/3 vad den förväntas avkasta de resterande 10 åren är värdet på den 133 miljoner NOK.


Har räknat med 15% avkastning på investerandet av utdelningarna, något den generella twitterinvesteraren bör justera till minst 20%



Slutord

Intressant case med relativt hög förväntad avkastning. Det finns dessutom ytterligare värde i den uppskjutna skattefordran och sedan kan man fråga sig vad man hade betalat för optionen att tjäna c.a 40 miljoner NOK per år kommande 10 åren (med bud på mer(eller mindre)). Äger själv inga aktier i bolaget men det skulle kunna bli intressant i mer turbulenta tider på börsen, till exempel handlades bolaget i December månad under stunder till mindre än 300 miljoner NOK. Till dagens kurs och med alla antaganden som måste göras kräver jag en högre förväntad avkastning för att investera. I texten har jag inte gått in på hur inflation i längden påverkar intäkterna utan har istället valt att värdera intäktsoptionen lågt.

Länklista:
Western Isles FSPO
Shell Penguins FSPO Project
Om Shell Penguins FSPO project
Milestone as western isles project offloads first 10million barrels
Teekay-offering oversubscribed
Strategy update
Sembcorp transaction
Sevan marine enters into an agreement to divest a substantial part of its business to sembcorp marine
Shell penguins field redevelopment contract
Dana petroleum announce first oil from western isles
Fluor-awarded contract shell penguins offshore uk project north sea
Shell advances penguins redevelopment
Sembcorp marine raises purchase price for sevan marines intellectual property

onsdag 6 mars 2019

Doro

Lista: Stockholmsbörsen Small Cap
Marknadsvärde: 917m SEK

Fortsätter att sno idéer på bolag andra duktiga investerare redan har kikat på. Denna gång handlar det om Doro som jag hittade till tack vare Aktieingenjören, för den intresserade vill jag rekommendera att läsa hans mer ingående texter om bolaget.

Produkter

Doro säljer lätthanterliga produkter nischat mot seniorer. Större delen av deras försäljning består av smartphones och produkterna säljs globalt. Försäljning av bolagets produkter har sedan år 2016 minskat. Det ska delvis bero på en allmänt lägre försäljning inom retail men också att bolaget under vissa perioder har tappat marknadsandelar.

Tjänster

Doro Tjänster levererar digitala trygghetslösningar där man erbjuder kommunikationstjänster och trygghetslarm av olika slag till äldre personer. Deras tjänster gör att den äldre personen kan leva ett mer självständigt liv och bo kvar i sin bostad en längre del av livet samtidigt som det sparar på resurser för hemtjänst och vårdhem.

Doro började med sina tjänster kring år 2014 då trygghetslarm-tillverkaren CareTech AB förvärvades. CareTech kom i början av år 2016 att byta namn till Doro Care och ungefär vid samma tidpunkt annonserade Doro sitt andra förvärv när man förvärvade norska Trygghetssentralen. Doro gjorde i mitten av år 2018 ytterligare ett förvärv av det brittiska telecareföretaget Welbeing. Marknadspenetrationen med trygghetslarm är i England idag nära 15% mot för övriga Europas cirka hälften.






Kort om huvudägare

Accendo Capital och Rite Internet Ventures är två investmentbolag och äger tillsammans totalt cirka 25% av utestående aktier och båda bolagen är representerade i Doros styrelse. Ledning har inga betydande innehav men desto fler optioner. Inga större insynsköp har gjorts senaste året och försäljningar har endast gjorts av en person som lämnat bolaget. Istället för att ge utdelning ett program för återköp av aktier startats.

Investeringar

Doros strategi att nischa sig mot Trygghetslarm med en befolkning som blir allt äldre samtidigt som bolagets smartphone-försäljning har minskat verkar smart. Doro-Tjänster är en lättförståelig bransch nära bolagets ursprungliga nisch och många av förvärvens kunder är trögrörliga statliga verksamheter som genererar återkommande intäkter. För år 2017 stod de återkommande intäkterna inom tjänster för totalt 65% och VD Robert Puskaric menar att så länge deras tjänster utförs bra är kunderna lojala företaget.

Caretech köptes till en estimerad multipel om cirka 8x årsvinst och senaste förvärvet Welbeing till 8x EBITDA. Totalt har Doro sedan förvärvet av Caretech år 2014 förvärvat 169.000 abonnenter och idag har man 200.000 stycken.

Doro har totalt betalat 394 miljoner SEK för sina tre förvärv och för året hade segmentet en omsättning om 285 miljoner SEK. Med en eget uppskattad EBIT marginal om cirka 8-10% ges för året ett EBIT-resultat om cirka 25 miljoner SEK och 6% i avkastning på bolagets förvärv. Här får man ta i beaktning att Welbeing som förvärvades i mitten av år 2018 hittills haft en ytterst begränsad påverkan på vinsten.

Summan av delarna 

Senaste två åren har Produktsegmentet i bolaget minskat sin omsättning med cirka 12%. Innan Trygghetslarm var en stor del av bolaget hade Produktförsäljningen en marginal om cirka 4,5%. Antar vi att Doro kan bibehålla marginalen och att bolagets omsättning för år 2019 är 10% lägre än 2018 blir resultat för året cirka 65 miljoner SEK. Doro ska under senaste året trots minskad omsättning ha försvarat sina marknadsdelar men den negativa tillväxten inom produktförsäljning gör att segmentet ska värderas till relativt låga multiplar. Till 7.5x årsvinst har Doros produktdel en värdering om cirka 500 miljoner SEK. Har haft svårt att hitta jämförbara peers vilket gör att den här delen i värderingen har stor felmarginal.

Doro-Tjänster är den intressanta delen av bolaget med sin stora andel återkommande och ej konjunkturkänsliga intäkter. Från Doros förvärv av CareTech AB, 2014-12-16 fram till förvärvet av Trygghetssentralen 2016-02-18, var den organiska tillväxten för Doro-Tjänster i antalet abonnenter 33%. Ett år efter förvärvet av Tryghetssentralen hade antalet abonnenter vuxit med 10% och Doros senaste förvärv har under sin korta tid i bolaget redan genererat nya kunder. Förvärven verkar förutom återkommande intäkter generera organisk tillväxt. En stor andel återkommande intäkter och tillväxtmöjligheter motiverar en relativt hög multipel. Med Welbeing i verksamheten, segmentets tillväxt och marginal borde Doro kunna göra cirka 30 miljoner SEK i vinst för år 2019 och till 15x årsvinsten ges Doro-Tjänster en värdering om cirka 450 miljoner SEK. Det stämmer relativt bra överens om man väljer att värdera kunderna inom Doro-Tjänster till vad bolaget själv har betalat i sina förvärv. Doro har i sina tre förvärv betalat 2331 SEK per kund vilket med bolagets idag 200.000 kunder ger ett värde om 466 miljoner SEK.

Doros låga skuldsättning och likvida medel om 134 miljoner SEK ger möjlighet till förvärv eller extrautdelning till aktieägarna och med bolagets historik är förvärv att vänta. I värderingen väljer jag att se Doros kassa som en bonus och med den i kalkylen blir summan av delarna runt 1100 miljoner SEK och en rabatt om nästan 20% mot dagens värdering.

Peervärdering(med dåliga peers...) av Doro-Tjänster ger en värdering om 495< miljoner SEK. Den antagna nettoskulden är cirka 2x Doros nuvarande.

Doro som utköpskandidat

Värderar man Doro som jag gjort genom att räkna ihop delarna missar man värdet i bolagets låga skuldsättning. Den låga skuldsättningen och relativt höga andelen likvida medel gör Doro till en ypperlig uppköpskandidat vilket också nyckeltalen vittnar om: EV/EBIT 8.2 och EV/EBITDA 5.2.

Ett investmentbolag som köper ut Doro för 900 miljoner SEK har möjlighet att ta upp lån och förvärva för 500 miljoner SEK för att expandera Doro-Tjänster. Med en avkastning om 6-7% på investeringarna blir det efter räntekostnader cirka 30 miljoner SEK på resultatet och med en multipelvärdering cirka 300 miljoner SEK till på bolagets värdering. Då skulle Doro fortfarande ha en skuldsättning under sitt mål om 2.5x EBITDA.

Risker
  • Underskattar hur snabbt försäljningen av smartphones minskar
  • Överskattar värdet av Doros förvärvsmöjligheter
  • Misslyckad  produktutveckling
  • Misslyckade förvärv
  • Hård konkurrens inom marknaden för Doro-Tjänster med lägre marginaler som följd 

Slutord

För år 2019 borde Doro kunna göra närmare 100 miljoner SEK i vinst vilket ger P/E 9 och justerat P/E om cirka 8. Brukar generellt undvika att spå i spåkulan om bolags framtida marginaler men Doro borde över tid, i takt med att Doro-Tjänster blir en större del av företaget kunna utöka sina.

Jag anser att Doros förvärvsmöjligheter är värt cirka 300 miljoner SEK vilket med övriga delar ger ett totalt värde om cirka 1400 miljoner SEK och en rabatt om 35% mot dagens värdering. Jag har cirka 10% av min portfölj investerat i Doro.

Länkar:
Pressmeddelande: Förvärv CareTech AB
Pressmeddelande: Förvärv av Trygghetssentralen
Pressmeddelande: Förvärv Welbeing
Aktieingenjören.se - Poster om Doro
Aktieingenjören.se - Om möjligheterna i UK
Om demografiska trender och Doros produktutbud
Analytikers estimat om år 2019 (4-traders.com)
Doro Care utbud
Doros produkterbjudande upphandling, priser konkurrenter etc.